华夏幸福缺乏造血能力的产业园区业务扩张速度过快，公司收入和融资能力无法弥补大规模投资造成的资金缺口。平均8%的超高融资利率意味着公司每年背负170亿元的财务负担，导致债务危机最终爆发。

一、债务危机

1.两笔债券违约引爆债务危机

华夏幸福已有两笔中融信托计划违约，“中融-融昱100号集合资金信托计划”本金规模为9.82亿元，用途为向华夏幸福产业新城发展有限公司增资款。1月15日到期信托计划本息为9.82亿元。第二个逾期的是“中融-骥达11号集合资金信托计划”，剩余本金规模为13.446亿元，用途为向大厂回族自治县鼎鸿投资开发有限公司发放信托贷款。1月15日到期部分信托计划本息为1.279亿元。

受此影响，华夏幸福发行的境内债集体下挫，甚至创出有交易数据以来最低价，同时其存续美元债也出现异动，创2018年以来的最大单日跌幅和历史最低价，引发市场对华夏幸福兑付风险的讨论。

截至2020年三季报，华夏幸福总资产为5068.13亿元，总负债达4158.71亿元，公司有息负债规模达2185亿元，其短期债务规模为940.26亿元。华夏幸福的资产负债率达82.09%。

在华夏幸福的融资渠道中，债券及债务融资工具占据最大头，其次为信托、资管等。截至2020年6月末，债券及债务融资工具期末余额为889.90亿元，平均成本为7.38%；信托、资管等其他融资余额为680.41亿元，平均利息成本10.15%；银行贷款余额为465.60亿元，平均利息成本6.12%。

除借款外，华夏幸福还为大量控股子公司提供融资担保，对外提供担保累计金额为1598.74亿元，体现在私募和间接融资方面。2021年上半年，华夏幸福约有235.52亿元境内外债券到期，公司下属子公司九通基业投资有限公司约有33.80亿元境内债券到期，信用债发行阻力的增加以及较大规模的信用债到期对其流动性带来较大考验。

2.经营恶化，流动性不足

与一般房企高周转的住宅地产相比，华夏幸福的产业新城业务沉淀资金大、回报周期长，且应收帐款回流较慢，拖累了华夏幸福改善现金流的努力。去年三季末，华夏幸福的应收帐款规模同比增长17%达到548亿元。

为了平衡产业新城对资金的占用，华夏幸福需要足够的销售规模。过去两年，公司重启拿地扩储，每年拿地规模均在300亿元以上，驱动债务规模进一步上升。在“三道红线”的压力下，华夏幸福未来年份拿地强度将下降，去化难度偏高，共同导致华夏幸福销售增长可能失速，经营性资金流入将减少。

销售回款方面，2020年华夏幸福全口径销售额已滑至千亿以下，同比降幅达1/3，行业排名已跌至47位。华夏幸福的合同销售总额在2020年前9个月同比下降40%至600亿元，住宅房地产开发业务销售额同比下降60%至300亿元，抵消了其工业板块在2020年前9个月37%的同比销售额增长。

公司经营业绩和现金流生成低于预期，且未来12-18个月将有大量债务到期或可回售，这加大了再融资风险。公司约有900亿元的债务将于2021年到期，其中包括240亿元的在岸债券和16亿美元的离岸高级无抵押债券，远远超过其截至2020年9月的380亿元现金余额。穆迪预计，未来12-18个月内，该公司流动性疲弱的状况将持续，销售业绩可能仍将走弱。

3.解决方案

面对目前的债务危机，从12月初，华夏幸福的股东和高管就开始商议方案，主要从两个方向考量。第一，将部分商办重资产转让给二股东平安，将积压的资金替换出来，用来偿债；第二，将部分三四线产业新城项目全部或部分权益转让。

华夏幸福也在筹备继续在公开市场发行债券，全力筹措资金予以及时兑付。偿付上述两笔信托计划，问题不大。针对线下一对一的贷款、信托、资管等，公司在河北省的协调支持下向银监、证监汇报，协调予以展期延期，请求协调不要停贷、抽贷、断贷。

监管机构以及包括华夏幸福股东中国平安在内的利益相关方，最近几天已派出人员到河北廊坊，筹划解决华夏幸福债务困境的方案。河北当地政府承诺将给予华夏幸福最高95亿元的条件性财务援助，其中30亿元用来支付农民工工资和运营费用，另有10亿元用来偿付“16华夏债”。

中融信托上周拒绝了华夏幸福两笔信托贷款展期的提议后，将上述合计存续金额11亿元的贷款列入“关注类”。不过，在河北省银保监局协调下，中融信托未采取进一步行动，并重新考虑将信托贷款展期三个月。

为了补充流动性，华夏幸福在2020年发行不计入债务的永续债200亿元，最新发行利率高达8.5%。目前，公司存续永续债规模约280亿元，仅此项每年支付的利息就将高达20多亿元，今后将成为华夏幸福利润的“噬金兽”。

短期来看，华夏幸福需要借助银行信贷和战略投资者支持，来化解债务风险。长期来看，需要在保证公司正常运转的基础之上不断降低杠杆，满足房地产融资新规的要求；积极调整营销战略和全年供货节奏，提高销售业绩，保证债券的到期偿付。

二、问题由来

华夏幸福采用的是长短结合的产业新城运营模式，即长做工业园区，帮助政府招商引资，短做房产住宅，以短养长。具体表现为：大量新签政府项目，将产业新城项目推广全国——依靠政府订单进行融资，不断加大杠杆——扩大公司业务及人员规模——加大拿地力度，希望通过地产的快速滚动支撑现金流。

依托于地方政府，华夏幸福才拿到了在全国各地低价拿地的门票。亦是凭此，华夏幸福跻身了全国千亿房企的行列。但华夏幸福“以房养园”的经营模式目前已经显得不合时宜。

首先，政府这个客户，在产业园真正投产以前，是不会给华夏幸福回款的，这个回款期限往往是2-3年。加上2020年以来疫情的持续影响，各地政府财政捉襟见肘，华夏幸福想通过产业服务赚政府的钱难上加难。另一方面，楼市不景气之后，华夏幸福以房养园的模式也将其拉入了资金链紧张的深渊，如此便形成了恶性循环。

2019年后，随着国家去杠杆政策的推进，地方政府融资收紧，地方政府性基金预算已不再为PPP模式兑付，一级土地开发内容也不再允许作为政企合作的项目范围。华夏幸福的PPP产业新城开放模式不再适用。至今华夏幸福已经关闭了近二十个园区，按照每个园区4亿-5亿元的投资额计算，共计损失了约100亿元。

另外，华夏幸福近年来受限于自身的融资能力出现了困境，已经不再受到地方政府的普遍欢迎。与华夏幸福呈现更鲜明对比的是，央企们开始进军“片区开发”市场。相比华夏幸福的宏大规划，央企通过ABO进行片区开发的逻辑更简单也更受地方政府的欢迎：基于央企对基础设施的投入进行分期付款，并用土地开发收益来平衡政府支出。同时，由于央企的融资能力较强，能够提供给地方政府的成本也较有竞争力。

京津冀、长三角、粤港澳三大经济圈内的各地方政府是华夏幸福主要客户，而环京限购、制造业的不景气，地方财政整体紧缩、房地产全面收紧，使其理想中的可持续发展成为幻影。

华夏幸福在上一轮危机中拿地不足，也埋下了发展隐患。自2019年迈入千亿规模后首次出现销售额下降；进入2020年，叠加疫情影响，华夏幸福的销售额和盈利能力更是出现大幅下滑。

三、结语

华夏幸福的产业园区业务具有投资金额大、业务周期长、业务环节复杂的特点。产业新城的高资本投入须依赖其房地产板块销售快周转来平衡，在房地产板块销售放缓背景下，华夏幸福的资金链将面临较大考验。

缺乏造血能力的产业园区业务扩张速度过快，公司收入和融资能力无法弥补大规模投资造成的资金缺口。平均8%的超高融资利率意味着华夏幸福每年背负170亿元的财务负担，导致债务危机最终爆发。我们预计华夏幸福经营性现金流将出现大滑坡，公司已经无法依靠自身信用实施再融资，最终命运可能是被债权人组织接管。（来源：砺石商业评论）