近年来随着各地举债推进城市建设，由此带来的地方政府隐性债务问题日益受到政府、学界和金融机构的多方关注，而在《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐形债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）下发后，地方政府隐性债务化解工作正式展开。

从中央和地方随后的政策和表态来看，隐债化解工作始终严守“防止出现区域性金融风险”底线，遵循“严控新增、化解存量”的思路。2021年10月，广东省、上海市相继提出“经国务院批准，正式启动全域无隐性债务试点工作”，拉开了隐债“清零”工作的序幕；2021年12月，财政部副部长许宏才表示，“经国务院批准，上海市、广东省等经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索”，显示隐债“清零”工作后续会逐渐铺开；2022年1月，财政部部长刘昆表示，“抓好低风险地区全域无隐性债务试点”，表示当前隐债“清零”工作的重点在政府债务率较低的区域。进入2022年，随着各地“两会”陆续召开，各级政府工作报告和财政部门的预算执行报告中相继有关于隐债“清零”试点的表述出现。

广东省十三届人大五次会议提交的政府工作报告表示，广东省2021年实施新一轮预算管理制度改革，率先开展全省全域无隐性债务试点、如期实现“清零”目标。这意味着自2018年隐债认定，各地制定5-10年化债计划之后，第一个完全实现隐债“清零”的省份正式出现。与此同时，北京、上海等优质区域也已提出或者发行了再融资债用于置换隐债，部分优质区域预计也将在不远的将来实现全域无隐债。

特殊再融资债（用于偿还存量隐性债务）为广东隐债“清零”发挥重要作用。数据显示，北京市、广东省用于偿还政府存量债务的再融资债累计发行量位居前列，且发行高峰与启动隐债“清零”工作的时间点契合，上海市则未发行用于偿还政府存量债务的再融资债。

试点有何特征？

1.隐债“清零”试点区域具有强财力、低债务率以及平台数量少、债务规模小、非标占比低等特征。目前启动或完成隐债“清零”工作的区域主要分为两类，一类为京沪粤这种财力及平衡性较好、政府和平台债务率相对可控、再融资能力强（体现为高成本的非标占比较低）的区域，另一类为西藏、陕西汉中（仅汉中城投1家存续平台）、陕西定边（无存续平台）、江苏东海这种平台数量较少、债务绝对规模较低（尽管债务率不算低）的区域。

2. 从已开展“全域无隐债”试点的地区来看，有两条主线。如果未来试点范围扩大，可能仍沿着这两条主线扩大。第一种是类似广东、上海这种财力较强的地区，有足够的财力在短时间内化解隐债。另一种是隐性债务规模较小的地区，例如陕西汉中市、陕西榆林市定边县。陕西汉中市仅一家发债城投，陕西榆林市定边县无发债城投。

3.财政部副部长许宏才去年12月表示，防范化解隐性债务风险，终极目标是实现全国范围全面消除隐性债务。从现实角度出发我们认为全国范围内推进隐债清零将采取先易后难的步骤，第一步是国务院明确的北上深等债务轻且经济强的区域，第二步是经济较好，但有一定债务压力的区域，以及经济不强但债务较轻的区域（例如陕西汉中市等），第三步经济弱且债务重的区域（例如贵州等）。

对城投有何影响？

1. 隐性债务清零对城投的影响体现为两大方面：一方面，隐性债务清零对区域内隐性债务规模较大的城投短期有一定利好。目前，“全域无隐债”试点主要依靠“偿还存量债务”再融资地方债来进行隐性债务置换，实现隐性债务清零，如广东已发行1121亿元再融资债。也就意味着，纳入“全域无隐债”试点的区域或将发行更大规模的地方债，来进行隐性债务置换，因此这些城投平台的债务压力将立即减轻，短期有所受益。另一方面，隐性债务清零意味着城投体内将不再含有隐性债务，城投的有息债务均为经营性债务，城投债务与地方政府信用脱钩，将会加速城投市场化转型。在2014年新预算法和43号文出台之后，城投平台转型被提上日程。之后财政部及国务院的225号文、50号文、27号文、5号文等也都有提到要取消融资平台的政府融资职能，分类推进融资平台市场化转型。

2. 城投主体自身资质弱于产业主体，却享有低估值，本质在于其存在系统性的城投信仰溢价，市场高度关注如果隐债清零，城投信仰是否会消失，以及城投整体是否面临价值重估。城投由于承担大量公益性项目以及管理体制原因，自身盈利能力显著低于非城投企业。那么隐债清零之后，城投是否面临整体的价值重估？这是市场的核心担忧之一。除了估值层面的担忧之外，市场也关注隐债清零后城投破刚兑的风险。长期以来城投债务刚兑预期源于债务的审计、认定和地方政府的化解承诺。尤其是2014年第和2018年底的两次审计甄别，以及之后自上而下推动的化解措施，大幅度提振了市场对于城投维持刚兑的信心。但是隐债清零后，城投所有债务在监管语境下都属于市场化债务，除非开展第三轮审计认定，否则地方政府在法理上将不承担城投债务的救助和化解义务，城投可能会面临破刚兑，这是市场的核心担忧之二。

3. 总结来看，隐债并不是信仰的根本原因，隐债的清零也不意味着城投信仰消失。城投的信仰根源是财权和事权不匹配的特殊体制。当隐债清零后，我们认为城投信仰将通过融资端信用绑定、投资端项目承接等方式体现，因此城投并不会面临整体性的价值重估。在破刚兑方面，隐债清零确实会导致违约可能性上升，但城投违约不能使得隐债化解的进程被打断。在2018年地方债务转型框架成熟之后，隐债化解是第二重要的任务（第一重要任务是不得新增隐债）。在全国大范围存在隐债的情况下，城投破刚兑依然很难发生，否则将会引发金融机构对隐债的债权挤兑，阻碍全国隐债的化解。

4. 在沿海部分省份“全域无隐债”试点背景下，隐债清零理论上意味着城投平台信用与地方政府信用在政策层面彻底“脱钩”，长期看并不利多城投信仰加持。但我们认为短期内无需对此过度分析，隐性清零并不意味着地方政府立即不再支持城投平台，此外“抓好低风险地区全域无隐性债务试点”也有稳中求进意图，短期看城投债投资逻辑并没有根本性动摇。（来源：商业观察佳）